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　　着手：一凌策略研究

　　报告导读

　　科技股引颈的“东升西落”叙事基本告一段落，中好意思股市都对经济数据赐与更多的随和，寰宇议题决然休养。畴昔，关于国内而言短期库存周期的变化是什物浪掷企稳的环节；但这并非什物质产故事的一都，在寰宇产业重建的历程中，国外制造业也初始扩展，这将会带来寰宇订价的什物质产更好的机遇。关于国内投资者而言，寰宇订价的大批商品、中国对非好意思经济体出口的中游制造业将成为新一轮寰宇什物浪掷的挂钩钞票。

　　摘录

　　一、寰宇老本阛阓的中枢议题还是更动。

　　本周（2025-03-17至2025-03-21）A股和港股都出现了下落，主如果以TMT为代表的科技板块领跌。咱们觉得2025年1月以来科技股引颈的“东升西落”的叙事基本告一段落。咱们曾在此前的点评《独处行情中的概略情趣》中提到，中国科技股相对好意思国科技股走出了独处行情，这使得A股和好意思股之间的负商量性达到了历史极点值，畴昔可能存在均值归来。值得随和的是，岂论是A股如故好意思股，从行业发达上看都是和经济更商量的板块发达出韧性。咱们在前期提到的，当东谈主工智能商量基础要津投资还是达到历史较高值（略等同于2000岁首科网泡沫期间信息基础要津在好意思国经济中占比），阶段性的诓骗匮乏可能将带来老本开支的握续回落。当寰宇最大科技金融国初始叙事转向，也就意味着老本阛阓议题的休养初始。近期，好意思国股市的反弹更多来自于对好意思国宏不雅经济数据过于悲不雅的预期修正，客不雅数据强于PMI等主不雅数据是主要驱动，而并非科技领域出现更多的打破。

　　二、国内：奈何颐养用电量和工业增多值的背离？

　　2025年1-2月全社会用电量中第二产业的累计同比增速仅为0.9%，同期工业增多值的累计同比却高达5.9%，二者互异高达5%。咱们觉得有三大身分不错讲解这一轮用电量和工业增多值的背离：（1）国内制造业最“卷”的技能可能还是以前，大中小企业的坐褥手脚出现显然分化。用电量统计的口径和工业增多值不一致：工业增多值统计的是鸿沟以上工业企业，而用电量是全口径。这可能意味着的是用电量的下降部分是中小企业坐褥手脚停滞所导致，换言之中小企业出清已初始。（2）受到经济结构转型的影响，单元增多值耗电量低的高端制造业增多值占比冉冉抬升。在经济转型趋势之下，2021年以来高端制造业增多值占比冉冉抬升，高耗能产业占比有所下降，这也会导致用电量和工业增多值的背离。（3）库存周期的影响，刻下仍处于“价稳量跌”的去库阶段，导致了用电量和工业增多值的背离，2005年和2015年曾经出现。不错佐证的是1-2月货运量并未奴婢用电量下降，反而握续回升，同期高频经济手脚指数也不差，甚而创下2023年以来的新高。（1）和（2）更偏中永久身分，而库存周期是相对短期的变量。畴昔企业补库带来用电量企稳回升的幅度可能取决于预期的变化。国内制造业“内卷”带来的什物浪掷最佳的技能可能还是以前，但短期下降幅渡过大又将面对修正。2023年以来，什物质产里面国内制造业手脚商量的煤电占优的环境在2024年4季度初始被逆转亦然因为上述原因，但这不是什物质产故事的一都。

　　三、反复中的新议题：金融与科技国向下、制造国进取。

　　以前一段时候好意思股计入了较多对好意思国经济衰败的预期，而欧股计入了对财政扩展策动的预期，二者之间的互异岂论是从汇率（好意思元贬值）如故股票阛阓（德国股票显然跑赢好意思股）都还是阶段性订价完成，跟着鲍威尔的话语修正了阛阓对好意思国经济的悲不雅预期、德国国防开支法案投票通过（由于阛阓惦记欧洲财政对基本面作用存在一年的时滞），前期交往干预了预期杀青阶段：好意思股反弹、德国股票下落，同期好意思元指数企稳反弹。诚然金融+科技国向下VS制造国进取的预期干预反复期，短期好意思元的反弹也可能对寰宇订价的大批商品有一定的压制，但咱们中永久趋势并未改换，在寰宇产业重建的历程中，非好意思经济体GDP的单元资源浪掷要高于好意思国，而好意思国制造业回流自身也在擢升自身单元GDP的资源浪掷，这将成为寰宇订价的什物质产的需求撑握着手。畴昔需要重心不雅测以德国为代表的制造业PMI走势。2023年以来，寰宇订价大批商品并非是寰宇的占优钞票，这一趋势或在2025年后系统性回转。关于国内投资者而言，寰宇订价大批商品，中国对非好意思经济体出口的中游制造业将成为新一轮寰宇什物浪掷的挂钩钞票。

　　四、布局寰宇议题休养。

　　2024年下半年以来，中国在制造业不停“内卷”的环境下呈现的什物浪掷增速>GDP增速＞企业利润增速的趋势获取了缓解，但短期阛阓可能低估了潜在的库存周期的变化对上述缓解的侵扰。况兼什物浪掷新的逻辑正在滋长：从寰宇来看，非好意思经济体的制造业产业重建正在开启，好意思国制造业结构占比上涨在滋长，短期预期杀青交往后，寰宇将重新回到金融与科技国向下、制造国进取的中永久趋势中。咱们保举：第一，最初受益于国内投资手脚收复、寰宇制造业手脚收复的老本品（工程机械、钢铁、自动化开发等）以及上游（铜、铝、黄金以及部分小金属钴，锑，锗等）。第二，以前阻扰身分冉冉缓解、计策支握力度加强且更为随和长效机制立异的顺周期消费板块（食物、乳成品、啤酒、彩妆、裁缝制造、旅游等）；第三，金融板块低估值钞票（银行、保障）。

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　　风险提醒：特朗普的关税计策超预期；国内经济收复不足预期。

　　报告正文

　　1 阛阓的中枢议题还是更动：从科技走向经济

　　2025年1月以来科技股引颈的“东升西落”的叙事告一段落，而岂论是A股如故好意思股里面都还是初始体现出对经济运事业况的更多随和。本周（2025-03-17至2025-03-21，全文同）A股和港股都出现了下落，主如果以TMT为代表的科技板块领跌。咱们曾在此前的点评《独处行情中的概略情趣》中提到，中国科技股相对好意思国科技股走出了独处行情，这使得A股和好意思股之间的负商量性达到了历史极点值，畴昔可能存在均值归来。值得随和的是，岂论是A股如故好意思股，从行业发达上看都是和经济更商量的板块发达更好，这可能意味着的是畴昔A股和好意思股负商量性均值归来的力量可能来自于：科技股行情不再“独处”，但与经济更强商量板块出现“共振”。这奠定了阛阓的中枢议题的休养：从科技叙事走向经济。

　　触发本周络续“三月休养”的凯旋原因主要有两点：第一，部分典型科技股的老本开支策动其实并不足此前阛阓估值所体现的乐不雅预期；第二，本周三晚好意思联储主席鲍威尔的话语修正了外围阛阓关于好意思国经济衰败的预期，可能导致了国外资金在中好意思阛阓之间的再均衡。同期中国1-2月的经济数据裸露，发电量和用电量的大幅下降也让阛阓初始随和什物浪掷是否还是见底，而此前阛阓关于国内什物浪掷的订价还是特殊悲不雅。

　　2 奈何颐养用电量和工业增多值的背离？

　　本周公布的1-2月国内经济数据中，咱们觉得值得随和和商讨的一个紧要问题是：为何用电量和工业增多值的同比增速出现了显然的背离？2025年1-2月全社会用电量中第二产业的累计同比增速仅为0.9%，同期工业增多值的累计同比却高达5.9%，二者互异高达5%。本色上历史上也并非唯一这一轮出现过近似的情形，只不外相对而言比较有数：永别发生在2005年、2007年和2015年。

　　咱们觉得有三大身分不错讲解这一轮用电量和工业增多值的背离：

　　（1）国内制造业最“卷”的技能可能还是以前，大中小企业的坐褥手脚出现显然分化。用电量统计的口径和工业增多值不一致：工业增多值统计的是鸿沟以上工业企业，而用电量是全口径。这可能意味着的是用电量的下降部分是中小企业坐褥手脚停滞所导致。这也很容易颐养，因为制造业在供给出清的历程中，中小企业首当其冲，这体现为PMI的大中小企业的显然分化：中小企业可能还是初始出清。

　　（2）受到经济结构转型的影响，单元增多值耗电量低的高端制造业增多值占比冉冉抬升。2024年制造业中工业增多值占比排行靠前的行业主要有化学原料及化学成品制造业、商量机、通讯和其他电子开发制造业、汽车制造业、非金属矿物成品业、电气机械和器材制造业以及玄色金属冶真金不怕火及压延加工业，但显然传统行业的用电量占比更高，尤其是有色金属冶真金不怕火及压延加工业，用电量占比最大可是工业增多值占比却较低。不错看到在经济转型趋势之下，2021年以来高端制造业增多值占比冉冉抬升，高耗能产业占比有所下降，这也会导致用电量和工业增多值的背离。

　　（3）库存周期的影响，刻下仍处于“价稳量跌”的去库阶段，导致了用电量和工业增多值的背离，2005年和2015年曾经出现过。不错佐证的是1-2月货运量并未奴婢用电量下降，反而握续回升，同期高频经济手脚指数也不差，甚而创下2023年以来的新高。

　　是以总结来看，由于制造业“内卷”恶果擢升+经济结构转型+去库共同导致了当下的用电量和工业增多值之间的背离，而前两者更偏向中永久维度，库存周期是相对短期的变量。畴昔会不会有企业补库带来用电量企稳回升，可能需要看到更为往常的什物需求的收复带来库存周期回升：从投资带来的开发类需求→投资冉冉落地之后坐褥开发接续开工带来的更多中间品、原材料需求→用电的需求，同期咱们需要不雅测中小企业的手脚收复是否会发生，体现为中小企业PMI企稳回升。从上述的传导链条来看，可能在补库之前，开发类行业的需求收复优先于中上游和上游原材料优先于电力、煤炭等能源。

　　咱们应该意志到的是为何2022年至2024年年中与国内制造业坐褥手脚更商量的什物浪掷板块（以能源煤、水电、公路为代表）发达比寰宇订价的大批商品商量板块（铜、铝）更好，中枢是在于国内制造业通过“以价换量”不停“内卷”创造对什物浪掷的需求，同期好意思国经济相较于其他经济体（以欧洲为代表）处于相对强势情景，好意思元指数保管相对高位也对寰宇订价的大批带来一定的压制。

　　但当下的变化是：（1）跟着制造业“内卷”进度下降带来出清+经济结构的转型，以前国内制造业“内卷”带来的什物浪掷最佳的技能可能还是以前，畴昔可能更多地奴婢库存周期自身的变化而变化，但弹性可能很难回到此前，只不外短期订价过于悲不雅。（2）跟着以好意思国为代表的寰宇金融国+科技国的经济初始出现回落趋势，但制造国初始缔造+好意思国也在发展制造业，制造业的“内卷”从国内向寰宇扩散，此时寰宇订价的什物质产反而迎来了比与国内制造业手脚更商量的什物质产更好的期间，只不外短期订价存在反复。

　　3 金融与科技国向下、制造国进取的趋势干预反复期

　　以前一段时候好意思股计入了较多对好意思国经济衰败的预期，而欧股计入了对财政扩展策动的预期，二者之间的互异岂论是从汇率（好意思元贬值）如故股票阛阓（德国股票显然跑赢好意思股）都还是阶段性订价完成，跟着鲍威尔的话语修正了阛阓对好意思国经济的悲不雅预期、德国国防开支法案投票通过，这一周初始出现反复的迹象：好意思股反弹、德国股票下落，同期好意思元指数企稳反弹。

　　诚然好意思国经济预期有所修正、欧洲的财政扩展策动从投票通过到确切的落地可能存在时滞，短期好意思元的反弹也可能对寰宇订价的大批商品有一定的压制，但咱们觉得金融与科技国向下、制造国进取的中永久趋势并未改换，在寰宇产业重建的历程中，非好意思经济体的单元总产出资源浪掷都要媲好意思国更高，这将成为寰宇订价的什物质产的需求撑握着手。畴昔需要重心不雅测以德国为代表的制造业PMI走势，如果络续走强，那么将说明金融与科技国向下、制造国进取的趋势。

　　4 休养仍在络续

　　2024年下半年以来，中国在制造业不停“内卷”的环境下呈现的什物浪掷增速>GDP增速＞企业利润增速的趋势获取了缓解，但制造业的产能出清和经济结构转型都是中永久维度的变量，短期阛阓可能低估了潜在的库存周期的变化对上述趋势的侵扰。更为紧要的是，从寰宇来看，非好意思经济体的制造业产业重建正在开启，制造业“内卷”从国内初始向国外扩散，而历史上看寰宇订价的什物质产在非好意思经济体比较于好意思国经济走强期间发达更好，只不外短期可能由于好意思国经济预期的修正有所反复，但阶段性波动以前之后，将重新回到金融与科技国向下、制造国进取的中永久趋势中。

　　基于上述推演，咱们保举：

　　     第一，最初受益于国内投资手脚收复、寰宇制造业手脚收复的老本品（工程机械、钢铁、自动化开发等）以及上游（铜、铝、金以及部分小金属钴，锑，锗等）。

　　     第二，以前阻扰身分冉冉缓解、计策支握力度加强且更为随和长效机制立异的顺周期消费板块（食物、乳成品、啤酒、彩妆、裁缝制造、旅游等）；

　　     第三，金融板块低估值钞票（银行、保障）。

　　5 风险提醒

　　1）特朗普的关税计策超预期。如果特朗普的关税计策超预期施行，那么短期关于寰宇需求的阻扰将会带来冲击，与文中假定不符。

　　2）国内经济收复不足预期。文中关于畴昔国内经济的假定是稳步回升，如果碰到迤逦，那么关于顺周期而言不利。

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